2013年1月24日 星期四

Abenomics(安倍經濟學)真的會使日圓貶值、日本經濟成長嗎?


安倍經濟學指的是以日本現任首相安倍晉三為首,竹中平藏、濱田宏一等人主張的超規模財政支出以及無限量化寬鬆來「使日本經濟成長」的論點。



自民黨總裁、日本現任首相安倍晉三,是日本政壇的世家出身,有著顯赫家世以及派閥支持的政治人物。但在上一次的首相任期中,本來自民黨靠著小泉純一郎打出的「構造改革」旗號而吸引來的都會區選票,卻因為安倍晉三試圖恢復傳統自民黨的派閥利益分贓政治體制,從而導致了自民黨衰敗的起點。這次自民黨席次大躍進,實際上也並不是安倍晉三的歸來使自民黨的支持票源成長,只是因為民主黨的泡沫化造成「第三極」勢力的未來的黨、維新之會、大家的黨沒有辦法有效在小選區整合,從而使自民黨輕易在小選區選舉大勝。但實際上得票數根本沒有成長,得票率的增幅是靠著自民黨擅長的組織運作票在匆促解散重選議員的低投票率選舉上獲勝,一旦整合問題不再,自民黨在參院選舉遭遇超越上次參院選的大敗,甚至是可以預期的。

2009年自由民主黨眾議院選舉結果
小選區得票率:38.68%
議席率:21.3%
比例代表得票率:26.73%
議席率:30.6%

2012年自由民主黨眾議院選舉結果
小選區得票率:43%
議席率:79%
比例代表得票率:27.6%
議席率:31.66%

但安倍晉三、麻生太郎這些「阿舍」,卻以為是自己打出的『reflation』牌奏效、甚至為了實踐這個政策,毫不避諱地以要脅修法操弄日本銀行(央行)來逼日本銀行接受配合reflation這個『既不合理論、政策目標也很愚蠢』的政見。

那麼什麼是reflation呢?這個政策的「理論」依據就是,靠著日本銀行大規模吃下日本公債支應日本政府的財政赤字,透過傳統到已經沒人在研究的老派凱因斯政策,在使經濟增長的同時使通貨膨脹率轉正、甚至提高到2%。

任何一個學習過總經的人都不免訝異:地球上豈有不把通膨壓在穩定的低水準,反而想要拉高的貨幣政策目標?這起因來自從日本從1990年代末開始興盛、由一票程度低落的官僚、名嘴帶起來的「好通縮、壞通縮」論調。

所謂的「好通縮」,指的是通縮會使物價變便宜,因此工資不變的話,購買能力等於變強。而「壞通縮」指的是,企業的財報將會變難看,明明「實質」營收不變,但通縮會使營收跟營運成本數據下降,進而使淨利與EPS下滑;更有甚者,由於工資具有向下僵固性,因此是會與通膨脫鉤的,因此淨利「實質」上可能也是下滑的。

這個論調到這邊為止,都還算是正確;貨幣幻覺的問題確實困擾不少跨國企業:某個部門看起來營收上漲,可能只是因為該商品一時物價飆漲,實際上市場份額正在萎縮。跨國食品業的立頓本身的管理會計體系便因此採行了通膨調整,以正確評估部門擴張、裁撤的決策。比如因為一時通膨而營收飆漲的海外部門,可能在通膨收冷後被持續飆漲的工資給弄垮,實際上不應該擴張。

Reflation派的「好通縮、壞通縮」論調便主張,政府應該擴大財政支出造成通膨、然後央行要大規模釋出貨幣供給從另一頭造成通貨膨脹。如此一來便可以避免通貨緊縮的問題,甚至還可以靠著通貨膨脹,來避免利率平價假說所展示的,日圓通縮導致日圓升值的情況。摸蛤仔兼洗褲,一舉兩得。

但總體經濟學討論的是如何使經濟在長期「均衡」下永續成長,僵固性的問題在長期是可以被時間弭平的-事實上在通膨期,工資往往是反過來漲不足的,通縮期只不過是反過來罷了。甚至,這是在強迫高度勞力密集的產業轉型,對於企業追求技術進步是非常有效的;日本企業這十年來為了對抗預期未來數十年可能依舊存在的通縮問題,除了將低附加價值移轉至台中韓,本地的廠房大都已改建為高度自動化、生產成本甚至比南韓、台灣都還低的新式廠房。

台韓依賴廉價外勞將在這兩國可預見的通縮未來將遭遇所謂的「壞通縮」麻煩(名目營收停滯衰退)、而中國依賴農民工則遲早被通膨把利潤給蓋過去-因為電子產品、機械產品的價格是不會跟著通膨成長,但農民工的薪資會。先經歷過長期通縮的日本,反而可能在中高附加價值的製造業上扳回一城。這才是真正能使均衡下的經濟產生永續增長的「經濟發展」。

相反地,reflation派主張靠中央銀行增加貨幣供給來吃下政府膨脹的赤字,短期內確實可能因為政府支出的濫用而導致GDP上升、物價上漲,但這卻是過度一廂情願、只有大學部總經等級的想法:忽略了人們的預期以及反應。由於體認到過度的政府支出將帶來的稅負增長,以及政府支出排擠掉的民間支出(這些預算部分是由政府整合民間業者所需,統一進行研發與技術移轉,實際上反而降低了民間投資支出),長期對經濟增長反而不利。而自民黨為了攏絡地方組織票大開土木工程,也不過是一時增加了GDP,但GDP看的是流動不是存量;鬼城是不會產生GDP的,但是為了興建鬼城而抽取的稅金,卻是從會長期產生GDP的單位抽來的,反而是在阻礙永續成長。

這還不是真正愚蠢的部分:最難以理解的是認為「通膨」可以避免升值。這個愚蠢觀念的起因是來自把IRP(利率平價假說)當作一種因果的闡述。

利率平價假說認為,目前存在套利空間的interest spread操作,實際上隱含面對升值蒙受匯損的可能性,不可能有超額報酬。-最常見的便是用日圓資金投資美元存款賺取利差的所謂「Mrs. Watanabe」投資(日本的主婦、上班族用個人電腦進行的FX利差投資)。Mrs. Watanabe在2008年以前雖然大賺零用錢,甚至一度憾動利率平價假說成立的實證,卻在那之後因為日圓大幅度升值而鉅額虧損,甚至在2009~2011年之間,讓許多從事FX投資的小型紙上公司破產。淺顯易懂的解說參見普通人的自由主義:日圓套利交易

但reflation派卻以為「只要透過通膨讓利差縮小,那不就代表日圓升值幅度縮小嗎?」而誤用了國際金融理論、以為匯率可以輕易透過財政政策的通膨操縱,如果真是如此,美元兌人民幣在過去兩年豈不是應該大漲?台幣、日圓匯市在負利差下依然有資金不斷湧入,就是因為預期升值,一時之間靠著天文數字規模的財政支出造成短期通膨上升、降低利差是沒有效果的-對等待升值套利的資金而言,是用犧牲的利差投資機會,換取他們預期的升值能帶來的正常報酬,你短期內讓利差變小,並不會讓他們早一點賣日圓離開,讓他們離開的是對日圓升值行情結束的預期。反過來說,讓他們進來的,是日圓貶值行情結束的預期。

日本在2012Q4帶動的一時貶值,根本的原因是零核電後的經濟低迷、淨出口衰退轉負,以及日本政府財政問題帶來的加稅爭議。「Abenomics」(安倍經濟學)正好在這段期間搭上了順風車,再加上機構投資者認為這可以加深市場上個體投資人對日圓貶值的預期,因此跟著鼓吹安倍上任會大幅度日圓貶值,使市場上的散戶開始預期日圓會因為reflation跌到兌美元100、甚至110以上。這是非常典型的機構投資者對個體投資者進行養套殺的策略,在日本央行受制於安倍政權而發表(日銀自己覺得愚蠢至極)的共同聲明後,日圓反而逆勢微漲,便是因為機構投資者開始利用這個機會收割散戶了。沒人認為安倍這個草莓首相會幹得久,日本現在正在成為90年代美國的亞洲版本:在低貿易順差、甚至貿易赤字下持續升值。

但日圓真的不會跌嗎?事實上是非常有可能的。這就要看安倍經濟學施行的落實程度了:安倍經濟學實施得越成功,日圓越可能大幅度下跌。這並不是因為理論上根本沒有依據、實證上也不成立的reflation,而是安倍經濟學要讓日本政府赤字毫無限制地繼續上升,並且把預算用在只能短期打腫臉充胖子、長期反而在阻礙日本永續成長的財政支出上。

由於核電復工最快也是2013年下半開始,在這段期間日圓仍然可能因為出口衰退而因為實質需求面貶值;但長期而言只要核電復工,日本的貿易赤字消除後日圓繼續升值才是理性的預期。但毫無意義的財政浪費只會削減日本的經濟永續成長、使內需長期衰退,甚至是在獎勵靠著政府支出就可以過活的企業、讓日本企業不在乎國外市場競爭力的局面再臨。短期內物價確實可能因為「直升機灑錢」的政策膨脹,但錯置無效率的資源配置,卻會在長期因為需求萎縮帶來難以擺脫的慢性通貨緊縮。

(對安倍經濟學而言)幸運地是:日本雖然擁有如同永動機一樣,可以避免公債違約的機制,但過度膨脹的債務在長期可能面對難以控制的稅收衰退。一旦發生特異事件-戰爭,能源價格暴漲,日本公債還是可能遇上殖利率高漲的一天。一年內不見得會遇上,但沒人敢說十年內日本不會跟中國在尖閣諸島/釣魚台問題遇上失控的局面-特別是在中國已經面對硬著陸、出現缺工跟高失業率看似矛盾卻並存的雙重局面的現在,中國政府意圖用戰爭解決內部矛盾的可能性是逐漸升高的。長期地來說,日圓是可能因此在公債違約、或是不得不大加稅導致經濟衰退下大貶值的。是的,安倍經濟學可能可以成功導致日圓大跌-因為日本完蛋了,所以大跌。這該要鼓掌嗎?

但「安倍經濟學」真的是以為他們長期會獲勝嗎?當然不是,這是因為對安倍政權而言,唯一重要的就是今年的參議院選舉。下一屆眾議院選舉時安倍可能早就退了,麻生太郎還在不在內閣都不知道,他們並不在乎長期。跟安倍政權相同的問題考量方式,就是台、日、韓的企業家。可以輕鬆靠關係賺政府支出、靠貨幣貶值獲得不用腦袋就有的(壓低實質工資而來的)競爭力,才是他們在乎的點,至於國家的經濟永續成長,講白了真的干他們屁事。

天天講產業轉型,要求貶值根本就是打從心底不想轉型的鐵證罷了。

7 則留言:

  1. 謝謝!!
    會不會是不知道怎麼轉...

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  2. 只是真的很難想像21世紀的亞洲還會有戰爭。

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  3. 我總覺得安倍只是順勢而已
    無資源純靠製造業的日本去年出現貿易逆差
    本來就會貶了

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  4. 這叫做通膨焦慮症,視通膨為萬惡的根源,政府負債的淵藪,將通縮視為自律的象徵,全民忍受經濟衰退有如清教徒忍受飢餓一般高尚,寧可錯殺所有經濟成長,不可漏殺一絲通膨。

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    1. 賽芭大是持跟這篇文章相反的觀點嗎?

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  5. 科斯塔蘭尼說過
    從全球央行的行為也看的出來
    理想的通膨大約是1-2%之間
    不過經濟成長率如果不錯的話
    可以忍耐上修約1-2%

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  6. 陰謀論:
    在工會和各種壓力團體的運作下,砍掉最低薪資惡法,以及因應環境對薪資進行調整是辦不到的,因此只得從阻力小的貨幣管道下手。
    設計對白:「因為薪水不能調降,政府製造通貨膨脹。」

    一說歐洲的慘狀便是工薪在政府重重管制下動彈不得,又無法透過通貨膨脹調整,結果...
    反果來說,如果沒有前述包山包海的惡法,用貨幣政策搞調控確實不智。

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