2010年4月28日 星期三

那些你被從小騙到大的"真理"-(2)陸資要來了?

『陸資』帶來資金潮,真的有帶來『什麼』嗎?


這兩年最流行的應該就是這句話:陸資要來了。

那麼,陸資來了以後真的會對市場產生實質上的改變嗎?(姑且不論陸資是否有來)陸資來
的時候若帶著三千億美金這樣規模的資金,又會造成什麼樣的影響?真的會讓股市大漲、房
市大漲嗎?

一如慣例,先說明一般人認為『陸資來所以會大漲』的思考邏輯:



陸資帶錢來 → 用錢買股票/房地產 → 大漲



差不多就是這樣非常直觀、簡單的思考邏輯,可以說相當於十八世紀的中國人對於國際貨幣
體系的思考方式-落後、貧乏、以及幼稚。

由於目前世界各國並不是使用銀兩或是金弊當作貨幣,而是使用紙鈔,使得原先在十七世紀
以前通用的國際匯兌只要用黃金或白銀一切都可以搞定的常識完全失效。新台幣基本上只有
在台灣境內可以使用,也許某些國家的唐人街可以通行,但大體上是無用的。相同的,人民
幣、英鎊、日圓都是一樣的,有些專門做特定國籍客戶的商店也許會收,但大體上在他國是
無用的。

唯一的例外就是美金。美金是唯一在非美金貨幣區域,還有非常多國家可以使用的貨幣。非
洲的獨裁國家收美金(他們信任美金更勝於本國貨幣)、拉美國家也收美金。而美金也通常
是各國外匯市場交易量最大的貨幣,如果你要帶著一筆鉅資到某國家使用,若該國對你的國
家的貨幣交易量甚低,那最好先換成美金再匯去當地、然後用美金換成當地貨幣。否則很容
意一個不小心就因為你急於一時換匯而蒙受匯兌損失。

從這點我們可以知道,在人民幣尚不能直接大筆匯兌的現在,若不用跨國企業體系進行資金
轉換,那麼就算是陸資也是帶著美金進來-那麼就跟其他外資無異。而若進行跨國企業體系
調度資金進來台灣,其實行為產生的效果也是等同前述行為的,不論這個跨國企業體系是台
商、陸商、港商還是美商都是一樣,實際上就跟電子業賺了外匯換回台幣是一樣的意思。

所以其實所謂的『外資、陸資登台』,其實說穿了就是會有大量外資在外匯市場大量以外幣
換台幣,而且大多數會以美金為主。而大量外幣要在短時間內換成新台幣,造成的就是『台
灣人』最不喜歡的-台幣升值。

這就是這段時間台幣升值壓力極大的主因-有非常多透過複雜的轉換、將背後真正的老闆隱
藏起來的資金(這些有的是來自美國、歐洲的對沖基金)知道台灣央行有積極操作習慣要來
撈油水。有的是日商,因為日本企業大幅度藏在海外以規避日本高稅率的獲利,往往透過複
雜的操作進行有如對沖基金的投機行為。

但其實還有一個跟日本類似的國家-那就是中國。中國跨國企業為了規避資金管制限制,幾
乎都以傾銷價將貨物銷到國外,以便將獲利留在外國單位以美金形式保存。要使用時再將美
金匯回,或是匯到指定國家。而為了避免查稅、或是遭到中國政府鎖定,通常會進行跟對沖
基金為了保護客戶使用複雜的國際交叉交易來隱藏身分一樣的行為。最明顯的例子是誰?其
實就是去年紅極一時的南山人壽出售案得標的博智金融。

博智金融的合作對象是中策集團-雖然是號稱香港上市公司,但實際上就是一個以中國人為
背景的金融炒手集團的殼。而博智金融的背景更是複雜-幾乎都是外商出身,而且表面上以
『國際級私募集團』來說明自己的來歷,但其實就是國籍混雜、資金組成份子複雜的對沖基金。

其實博智是否為陸資並不重要,因為實際上若要進行長期投資,用對沖基金作為手段是非常
不適合的。因為對沖基金無法產生商譽加成的效果,而且像這樣資本結構複雜模糊的投資者
,也難以說服政府給予補助或投資獎勵。陸資真心想要長期投資台灣,只要透過交叉持股用
現有在美國或中國有分公司的廠商就可以對台灣進行投資,使用對沖基金只告訴我們一件事
情:不管這批資金的來歷如何,他們就是禿鷹。

實際上兩年來大規模匯入台灣的都是這樣的短期停泊資金。央行統計有超過八成來歷不明的
資金在換成新台幣後完全以活存或短期間定存的形式停泊,既不投資台股、也不投資房地產
,擺明是要來賺幾乎穩賺不賠的新台幣匯兌操作。

既然他們根本不投資台股、也不投資房地產,那麼他們不就幾乎等於完全不會有影響嗎?

答案是否定的-事實上就算陸資只是把錢匯來台灣放在銀行戶頭裡不動,台灣也會受到相當
顯著的影響,原因就是我國中央銀行的積極外匯操作干預。

若央行完全不進行外匯干預,實際上只是美金從A手上換到B手上,新臺幣從B手上換到A
手上,對於新台幣在台灣金融體系內的總量是幾乎不會有影響的。若是這種情況,如果外資
真的只把錢放在戶頭裡,那麼也確實不會有顯著的影響、甚至有可能因為外資比原本的台幣
持有者還要消極不動用資金,造成的效果反而會是負面的。這就是為什麼美國或是英國這類
幾乎不對外匯干預的國家,並不是很在乎今天又有多少外資匯進來-因為根本沒影響,除非
這些外資真的做了很嚇人的投資舉動,才會真正引起關注。

相反地央行進行外匯干預就代表新台幣的總量將會改變。因為央行手中的新台幣是不會對市
場產生影響的:不能拿來消費、不能做財政刺激、央行也不能對金融機構以外的民間企業放
款,新台幣要離開央行的手得透過外匯交易售出或是放款及支付利息給銀行才行。而新台幣
被央行丟出去的動作就是『增加貨幣供給』,在貨幣脫離金本位制的今天稱之為-印鈔票。

也就是說在央行對外匯進行積極干預下,外資若是大筆將資金匯來台灣,將會造成的就是央
行被迫在不針對台灣經濟體質、以整體貨幣政策考量為重的情況下濫印新台幣。最直接性的
影響就是國內活存或定存將會大增。若沒有干預,外匯交易的兩者若原先都是以存款形式存
在,那交易完也只是把兩者的存款互換。然而央行干預的意思就是央行的新台幣存款跟外資
的存款互換,而放在央行手上的新台幣其實就是廢紙,連用來上廁所都不行。相反地這些存
款被換到民間銀行存款戶頭後,民間銀行將可以用來放款。

這就是資產泡沫的由來-當外資大量匯入時,由於央行干預造成濫印新台幣到金融體系中,
因而在短時間內造成銀行的放款能力大幅度攀升。這才是外資(不論是否為陸資)攻台的行
情真相,那就是外資就算只是放著當存款,也會因為貨幣供給量大增導致銀行放款浮濫,在
不景氣使廠商縮減業務用借款時,銀行將會大幅放款至不動產或是以不動產為抵押的投機性
借款上面,而借這些錢的人是誰呢?其實就是台灣人自己。

也就是說所謂陸資攻台,其實指的是央行為了干預匯價濫印鈔票,進而導致台灣人自己信用
槓桿架高、自己將資產價格炒高的情況。而日本在1980年代末的泡沫景氣,其實是連外資都
一併加入炒股、炒房產的行列,因此產生了短時間內房市上漲八倍、股市大漲一倍以上的奇
蹟。

疑惑的是這些外資什麼時候要離開?當外資要離開時央行又會再度干預、把新台幣收回到手
上、使市場上的新台幣存量大幅度減少,這個時候將會發生什麼事?那就是國內金融機構的
放款能力又將會大幅度下降、明明不久前剛收回不少放款,但是這些放款能力卻會像蒸發一
樣消失。這就是泡沫經濟破滅的原因之一-因為從一開始就是靠這些外資存款為基礎產生的
信用借款膨脹、使資產價格被本國人自己炒作攀高的。只要這些資金換回外幣,那麼資產價格
泡沫的基礎就會消失殆盡。

並不是因為泡沫經濟破滅而使外資離開,其實外資離開本身就是泡沫經濟破滅的原因,而且
完全不用考慮外資有沒有買賣股市或房市。

更糟糕的是外資本身還有利用央行積極干預吃豆腐、幾乎穩賺不賠的操作法:以台幣存款作
為擔保品進行放空。

在外資因為大型國際事件決定換回美金時,因為非常了解自己光是換回美金就會對台灣市場
有震撼性的影響,因此在換回美金前就大舉用新台幣存款當擔保品在期貨市場大量放空台股
,然後隨著央行幫忙發送便宜美金的速度撤離、一邊了結放空的部位。

這樣穩賺不賠、把央行當提款機的行為只有在積極干預匯市的國家會有效。外資賺到的是什
麼呢?外資賺到的就是央行長期透過匯市干預把國民賺來的外匯集中保管的外匯存底。而國
民手中的新台幣是不會有什麼改變的,改變的只有銀行體系的放款能力、也就是國民借貸的
槓桿。只是從累積數據來看,我國央行的外匯存底依然是不斷上升的,這是因為央行的匯市
干預是非常積極的,因此上升的速度非常快,就算一直被外資提款,也根本不會暴跌。

台灣人民真正受影響的是什麼呢?就是在每次外資搜刮離去之後,因為央行濫印新台幣導致
的金融亂象、因為新台幣短時間內過量發行導致的貶值=購買力下降、每一次股票上萬點美
夢的破滅。

2010年4月27日 星期二

那些你被從小騙到大的"真理"-(1)擋住新台幣走勢就是擋住炒匯?

擋住新台幣走勢就是擋住炒匯


從很久很久以前這樣的觀念就透過報紙跟電視的『專業記者』大肆渲染,在台灣甚至已經快
要成為無人不知的真理-甚至包含學習經濟學的人,都會自然而然把這個觀念當作完全正確
的定理吸收作為價值觀的一部分。

但央行透過大量買美金、賣新台幣干預匯市阻升,就是擋住炒匯嗎?

這句話之所以輕易地說服大多數人,主要來自以下的邏輯:


A.央行無干預狀況(上漲一成): 0.032 - 0.029 = 0.003 = 炒匯者有一成價差獲利
B.央行有干預狀況(僅上漲3%): 0.030 - 0.029 = 0.001 = 炒匯者僅有3%價差獲利

(數據為新台幣兌美金價格,即國際市場『新台幣』資產價格,非台灣的美金價格)

由於B的獲利要比A還要低,因此民眾認為央行干預的情況下外匯炒家的獲利較低、故因此
認為央行的干預在擋住新台幣漲幅後便是『有效擋住炒匯』。

但這樣的觀點其實是完全錯誤的-且犯的是財務學上的最基礎觀念,那就是把帳面數據的獲
利當作真的獲利,完全不懂獲利是要以了結、以現金流量基礎為準。以下進行化繁為簡的說
明。

若將炒匯交易流程簡化為兩個買進新台幣的階段,那就是:



按照上面幾個簡單的數字可以了解到,央行的干預讓炒匯者用一樣多的美金,可以買到更多
的台幣!原先炒高之後一元美金只能買到32.25元台幣,由於干預的關係卻讓炒作者可以買
到33.33元新台幣,也就是央行其實完全是在幫助炒作者!如果你原先需要花上1000元才能
跟某個攤販買到十顆西瓜,但由於路邊多出一個攤販、讓你用1000得以買到十一顆西瓜,到
底為什麼有理由認為這樣不是多賺的呢?

炒作者就是因為央行的干預,得以多買了一顆西瓜,這樣當他們在出售台幣獲利了結時,對
於新台幣被他們造成的跌幅有了更強的應對能力。既然多買到了一成,那就代表到時候能承
受多一成的跌幅也不會虧。央行的干預行為可以說完全在幫助炒匯者,而且實際上我們知道
當炒作者短期出脫新台幣過快、導致新台幣暴跌時央行又會進場干預,這下子的干預就是央
行願意用比實際上高的價格收買西瓜-這下子又是在保障炒家的獲利了。

台灣人到底為什麼會覺得央行干預匯市的行為是在『打壓炒作者』呢?

新台幣其實就是一種商品,對於炒作者而言就跟國際原油、小麥、大麥沒有什麼兩樣。當一
樣商品在短時間內被大量購買、遠遠超過正常的需求時,就會產生價格勁揚的狀況。但這樣
的情況只是炒作需要的第一階段,由於新台幣對於外資而言並沒有多大用處,真正要獲利了
結是需要換回美金的。

能夠造成勁揚、流量遠遠大於正常狀況的買進行為,如果要在同樣的時間內以同樣的效率出
售,只會造成同等幅度的跌幅。也就是說在無干預狀況下若以同樣的效率買賣新台幣,炒作
者實際上只會投入一元美金、在買進後資產帳面價值拉高到1.1元美金(一成價差),但是
出售行為則又會使實際獲利了結、收到的美金也只有一元美金(跌一成回去)。也就是說將
會完全白忙一場。

因此實際上需要第二階段:將獲利了結的動作遞延拉長。也就是說若能夠將出售行為以較慢
的節奏進行、就不至於會造成跟炒作拉高時一樣劇烈的跌幅。若是能順便利用本地買賣匯者
的季節性需求落差,在本地人大量需要美金時進場、大量需要新台幣時出場,就能夠使這樣
的操作更加有效。

在金融自由度較高的國家,炒作者將會把獲利模式完全改變-照理來說大量賣出美金、炒高
當地貨幣的炒家,若當地貨幣拋售時跌幅越小、他們的獲利就會越大。但是高度金融自由的
國家通常會有非常蓬勃的外匯期貨市場,在市場上他可以找到夠多的對手讓他進行期貨交易
。因此他們將會在當地貨幣被他們炒到最高價時進期貨市場大量賣出當地貨幣的近即期期貨
、再利用短時間大量拋售當地貨幣、使當地貨幣暴跌。由於期貨市場的槓桿程度遠較現貨市
場,當地貨幣走勢越是接近他們理想的跌法、他們在期貨市場的淨益就能夠比在現貨市場的
虧損還要高出數倍。也就是說在現貨市場大量買進的炒作者,其實是為了在期貨大量放空在
做準備。

但是金融自由度高的國家通常是炒作者的天堂-因此各路人馬八方雲集,從世界一流的大型
金融集團、刻意低調的避險基金到微型的炒作者皆有。由於這類國家多半不對匯市進行積極
干預,市場上並沒有『規律的走勢』-因此炒作者也將會彼此對作,A炒作者的獲利就是來
自於B炒作者的虧損。以資產流動的情況來觀察,只不過是美金從B炒作者手上流到了A炒
作者手上,對於該國的貨幣市場供給並沒有直接影響,而該國廠商只要預先做好中長天期的
期貨避險,就能一定程度規避炒作者產生的短期暴升暴跌的風暴。

也就是說政府做的是降低國內廠商對於外匯避險的成本(降低交易成本),剩下外匯市場的
損益大多是炒匯者之間互相殘殺、弱肉強食來決定的,本國人只要進行中長期的避險,大致
上將只會承受到長期性總體經濟走勢的影響以及需要負擔避險成本。

這也就是為什麼在20世紀末,大多數國家逐漸放棄固定匯率制度(即央行完全干預匯市),
因為若是把匯率波動風險交給政府這種神經傳導速度慢的恐龍透過完全干預匯市、固定匯價
來進行統一避險,卻會因為三元悖論(The Impossible Trinity)需要放棄貨幣政策的獨立
性。比起匯價,貨幣政策更是會波及金融業、產生整體性衝擊的一國命脈,為了匯價讓貨幣
政策失去控制可以說是因小失大-更別說比起緩慢愚笨的政府,企業界進行的避險會更有效
率(而且避險需求還可以創造更多就業機會)。

政府則是將這些成本予以保留,可以進行貨幣政策干預或是財政政策干預,透過強化貨幣市
場(量化寬鬆政策)或是擴張財政政策(凱因斯政策),以中醫的說法就是對這個國家進行
通筋活血(寬鬆貨幣政策)、滋補養身(擴張財政政策)。與此相較之下干預匯市可以說是
『開大條、省小條』,不但欠缺效率,更容易讓政府在要進行貨幣政策或財政政策時,由於
貨幣供給已經過量而受到牽制。

相反的、管理性浮動匯率或是固定匯率的政府就會在財政跟貨幣政策上受到牽制,積極干預
匯市將會導致嚴重暴增的貨幣供給,然而此時貨幣是還在緩慢上漲中的,國內廠商並不會充
份吸收暴增的貨幣供給,如此一來將會造成資產泡沫-而資產泡沫必然對金融體系的體質產
生嚴重負面影響。在貨幣暴跌時央行又必須進場干預大賣美金、收回本國貨幣,如此一來又
造成貨幣供給快速回縮、又再次對金融機構的體質產生傷害。央行為了避免貨幣供給大量回
縮,又得要進行貨幣政策操作、壓縮了為國內經濟調節需要的空間。

更糟糕的是在政府完全不干預的狀況下,炒匯者其實主要的對手就是其他炒匯者。在市場上
人馬眾多、多空操作方向不一致的情況下,無法進行有效的勾結。但在政府干預下市場未來
走勢就可以有效預知-例如就算大量買進新台幣,央行也會以31.5元或30.5元當做最後防線
、在這個價格大量便宜拋售新台幣,也就是俗稱的彭淮南防線。

既然知道對手有固定、而且明確的操作模式,炒作者不但可以放心地大量買進台幣不用怕漲
過頭壓縮獲利,更可以彼此進行不需要協議就能進行的勾結-即跟隨行為。因為知道愚笨的
防衛者中央銀行有必然的固定模式,所有的炒作者只要使用對應該模式的最佳化策略,就會
自然產生勾結的效果。

也就是央行積極干預不但必須徒然分心壓縮本業(健全金融體系)的空間、便宜供應新台幣
資助炒作者,更糟糕的是還會讓炒作者的操作策略變成勾結一致的狀況。媒體總會報導這樣
的資訊:『由於央行的積極干預阻止新台幣升值,讓炒匯者吃悶虧。』然而媒體到底是如何
得知炒匯者『吃了悶虧』呢?實際上只是用本文一開始提過的錯誤邏輯去判斷炒匯者的損益
,實際上炒匯者根本還沒有了結獲利、而且這個干預更讓他們買到滿手便宜新台幣,其實還
比較像是『拿一百元買一罐600c.c.的可樂結果找了八十元回來』。

既然這種干預政策如此之愚蠢,那到底為什麼還要進行?

原因就是之前刊載過的文章所提,由於國內進口商及內需廠商多半是嚴重寡占勾結,他們對
匯價損失可以充分轉嫁給消費者,因此並不在乎央行干預。相反地出口廠商則可以透過央行
干預充分規避匯率風險、而且這些廠商也就不需要付出成本對於匯率風險規避建構專業的財
務部門,也不需要每年大量付出避險費用。

如果央行思考的僅是能否『保護』出口廠商,思考的只是『保護』而不是讓一個國家的血脈
通暢,就會進行這樣的干預。然而央行眞的能永遠撐住這個保護傘嗎?若是廠商長期受到保
護、失去自我保護的能力,央行若是被全球性風暴吹倒了,又會發生什麼事情呢?而在央行
過度保護廠商的時候,成本卻是由一般老百姓吸收。廠商會把獲利(或者說是省下的成本)
充分與百姓分享嗎?

這種干預政策如果真的適合小型開放經濟體,為什麼地球上積極進行的小型開放經濟體,只
有台灣跟南韓、新加坡呢?(外匯存底排行榜上大多數都是大型的計畫經濟體)

到底為什麼台灣百姓要在央行把成本轉嫁給百姓幫助廠商圖利時,要拍手叫好呢?這是值得
深思的問題。

2010年4月20日 星期二

公設分開計價會對房市給予迎頭痛擊嗎?

在下個月即五月一日開始,建商預售屋合約中主建物的價格將需要依規定,跟公設、附屬建物分開
計價。這樣的作法也許台灣民眾感到陌生,但其實在全世界各大國家(除了中國)都是這麼做。因為
實際上購買者能專門當作住屋使用的只有主建物部分,而公共設施如何設計、附屬建物如何建造,
則是對主建物價格的加分。

以日本來說,在不動產網站搜尋時若以『面積』進行篩選則會以主建物面積作為篩選條件。但是在物
件的詳細說明頁,則會寫上陽台、平台等附屬建物的大小,然後附註有哪些公共設施(如停車場、庭
院、腳踏車場等等)。購屋者可以輕易地按照『需要的住屋空間大小』找到大小符合的房子,然後再依
各種不同附屬建物或公設的條件,從中挑選出自己需要的等級跟條件。美國、歐洲大體上也相同,只
是比起歐美的居住型態,台灣比較像日本,因此購屋者關注的條件也比較相似,拿日本作比較會較為
貼切。

然而現況來說台灣的標示方式往往帶給購屋者不便-因為想要找約二十坪左右的兩房一廳小公寓、
在房仲網站(或看到建商貼的招牌)選了二十坪的物件去看,結果竟然是二十坪裡面有六坪是公共設
施加上陽台的房子!也就是說實際上可以正常當居住空間使用的面積,只有十四坪左右。這樣的大
小當然也是可以隔出『兩房一廳』,只是比起二十坪的兩房一廳,實際上要小得多、說是蝸居也不過
分。但台灣人不也這樣過到了二十一世紀了嗎?實際上這並不是台灣房市相當重要的因素,事實上
台灣人買屋還是跟地球上絕大多數國家一樣,除了看屋以外,依然會實際去拿捏室內空間的大小是
否符合自己的預算。而所謂預算在絕大多數的狀況下指的是購屋總價換算出來的每個月房貸支出是
否符合自己的能力,不論公設跟陽台如何灌虛坪、超過能力所及一樣買不起、不會創造出不斷高攀
的房價走勢-買不起哪會
漲價?

實際上這麼多年來的大多頭漲勢跟公設虛坪是沒有直接關係的、就算分開計價對市場也不會有直接
的衝擊性。根本的原因就跟歐洲、美國的房地產泡沫相同,是出在於中央銀行不斷降息之下,由於每
個月的房貸支出沒有太大的變動就買得起總價更高的房子,因此就算所得沒有太大的變動、只要藉
著利息下降使每個月支付貸款時對於借款本金的支付能力變得更強、就能夠借更多貸款買得起更高
總價的房子。這才是這段時間新成屋的公設比越來越重、照理來說每一坪實際能當作房間使用的空
間變小了、虛坪單價應該下跌,但是新成屋的單價反而節節高升的主因。

就算分開標示,只要購屋者對於房市的漲勢依然有『會永遠上漲』的非理性樂觀預期、建商依然對於
推案量有勾結控制的炒作行為、銀行依然對於大台北地區的房屋貸款在如此高價之下依然給予平均
近八成的貸款比率,那麼就算少數人因為體認到『原來台北的主建物單價早就超過世界各國了』而感
到不划算,這波因為銀行對住宅抵押放款寬鬆、明明短短一年內全台灣銀行放款總量(包含企業、政
府、房貸跟小額消費性借款)逐漸萎縮,大台北地區房貸放款總量卻大幅上升超過一成、建商借款上
升超過三成,因為銀行對於高漲房價的抵押品反而無視風險加碼放款所造成的漲勢依然無法被遏止。


中央銀行前陣子出爐對於美國次級房貸風報的簡報就有提出,房價炒高之後理論上銀行應該更加重
視房價變動的風險以加大利差的方式來保護自己,但是因為巴塞爾協定與各國的監管機制中欠缺對
於此類問題的設計、反而因此造成銀行在房價高升時提高不動產抵押放款的比重。美國聯邦儲備銀
行前任主席葛林斯潘在次貸危機爆發後就被批評為了GDP的美觀而放任銀行不動產抵押放款的過
熱行為、因為全球化金融加上結構性商品盛行而造成金融海嘯。在有各國的教訓之下,為了避免這
樣的問題嚴重損傷我國經濟體質,更應該學習中國採取的戰略、直接從金融監管手段下手嚴格管制
銀行放款標準以彌補現有制度的不足。

比起公設是否分開標示,已經逐漸向銀行作出指示要求對於房貸跟建築貸款採嚴格標準、另一方面
則大發央行定存單遏止銀行過熱放款逐漸回收資金的央行,是否會在五月份有大動作恐怕才是真正
的關鍵。與其仰賴影響不大的標示方式改變(透過建商的推銷話術化解的話影響並不大),獨立不受
政黨影響、不會被大財團遊說動搖的央行總裁彭淮南先生,對於銀行是否進行對房貸積極收緊的指
示,才會是房市與不動產抵押借款過熱問題的最重要關鍵。